2024年(nián)5月(yuè)美(měi)股反彈，納指和(hé)标普的(de)反彈幅度大于4月(yuè)的(de)下(xià)跌幅度，繼續創下(xià)曆史新高(gāo)。全月(yuè)道(dào)指上(shàng)漲2.30%，納指上(shàng)漲6.88%，标普500指數上(shàng)漲4.80%。美(měi)國(guó)經濟數據有(yǒu)降溫迹象，美(měi)聯儲鴿派氣息又(yòu)開(kāi)始擡頭。美(měi)國(guó)降息預期逐漸穩定下(xià)來(lái)，即年(nián)底有(yǒu)一次降息。而美(měi)國(guó)的(de)鄰國(guó)加拿(ná)大已經在6月(yuè)初開(kāi)了降息的(de)第一槍，歐盟也随時(shí)準備先于美(měi)國(guó)降息。随着美(měi)國(guó)大選的(de)逐漸臨近(jìn)，大選對(duì)市(shì)場(chǎng)的(de)影響将逐漸開(kāi)始。美(měi)國(guó)本次反彈的(de)龍頭仍然是圍繞着AI科(kē)技(jì)革命，包括與之相(xiàng)關的(de)半導體(tǐ)制造以及液冷(lěng)，電(diàn)力等闆塊。這(zhè)些闆塊在估值上(shàng)偏高(gāo)，但(dàn)也不能輕言泡沫或見頂。而美(měi)國(guó)傳統經濟這(zhè)塊，由于高(gāo)利率的(de)壓制，估值并不高(gāo)。這(zhè)些年(nián)來(lái)美(měi)國(guó)雖然制造業(yè)空心化(huà)，但(dàn)輕資産的(de)科(kē)技(jì)和(hé)服務闆塊卻不斷崛起，這(zhè)些闆塊毛利率高(gāo)，資産輕，淨資産收益率高(gāo)，現(xiàn)金(jīn)流好(hǎo)，因此股東回報非常可觀。反映到股市(shì)上(shàng)就是上(shàng)市(shì)公司盈利不斷增長(cháng)，還(hái)有(yǒu)現(xiàn)金(jīn)可以不斷回購或者分紅，對(duì)股市(shì)上(shàng)漲起到促進作(zuò)用。（反觀中國(guó)，仍處于制造業(yè)往高(gāo)端沖刺的(de)階段，資産重，投資大，競争激烈，股東回報差，股市(shì)要給實體(tǐ)輸血。但(dàn)這(zhè)是中國(guó)科(kē)技(jì)和(hé)工(gōng)業(yè)發展的(de)必經過程）。因此美(měi)國(guó)股市(shì)絕對(duì)是全球化(huà)最大的(de)收益者之一。如果美(měi)國(guó)決策者關注股市(shì)波動的(de)話(huà)，目前的(de)逆全球化(huà)潮流就不應該過于猛烈。從(cóng)傳統的(de)觀點看(kàn)，如果美(měi)國(guó)開(kāi)始降息，就意味着經濟處于衰退階段，有(yǒu)些闆塊業(yè)績會受到拖累，造成股市(shì)下(xià)跌。但(dàn)美(měi)股目前的(de)狀态是處于AI革命之中，因此不能簡單地(dì)用曆史代入未來(lái)。我們對(duì)美(měi)國(guó)股票(piào)市(shì)場(chǎng)的(de)看(kàn)法仍然是謹慎樂(yuè)觀，并期待AI技(jì)術在各方面的(de)應用，會推動全球勞動生(shēng)産率的(de)提升。

2024年(nián)5月(yuè)全月(yuè)A股上(shàng)證指數下(xià)跌0.58%，滬深300指數下(xià)跌0.68%，科(kē)創50指數下(xià)跌3.16%。上(shàng)證指數在過去(qù)連續三個(gè)月(yuè)上(shàng)漲，最高(gāo)已經接近(jìn)3200點，不少闆塊都(dōu)出現(xiàn)過一波較大的(de)漲幅，有(yǒu)修正的(de)必要。從(cóng)基本面來(lái)說(shuō)，由于房(fáng)地(dì)産市(shì)場(chǎng)仍然低(dī)迷，其對(duì)宏觀經濟造成的(de)拖累使得短期內(nèi)期望經濟增幅有(yǒu)大幅度改善也是不太現(xiàn)實的(de)。不過可以确定的(de)是，随着年(nián)初的(de)下(xià)跌後的(de)大幅反彈，以及證監會更換管理(lǐ)層後對(duì)市(shì)場(chǎng)的(de)一系列改革措施，A股市(shì)場(chǎng)的(de)底部已經探明(míng)，不太容易再發生(shēng)之前的(de)恐慌性抛售了。5月(yuè)房(fáng)地(dì)産政策有(yǒu)了進一步的(de)大幅放(fàng)松，如一線城(chéng)市(shì)也開(kāi)始取消限購，首付比例下(xià)降和(hé)貸款利率下(xià)降等，有(yǒu)望吸引剛需盤和(hé)觀望盤入場(chǎng)，為(wèi)房(fáng)地(dì)産市(shì)場(chǎng)托底。但(dàn)我們不認為(wèi)宏觀經濟回暖必須依賴房(fáng)地(dì)産見底。事(shì)實上(shàng)，房(fáng)地(dì)産行業(yè)占國(guó)民(mín)經濟的(de)比例在不斷降低(dī)，而非房(fáng)地(dì)産相(xiàng)關行業(yè)，如高(gāo)端制造業(yè)和(hé)服務業(yè)，還(hái)在蓬勃發展。随着免簽政策的(de)見效，目前已經看(kàn)到大量外(wài)國(guó)人(rén)回流中國(guó)，這(zhè)是非常積極的(de)信号。

2024年(nián)5月(yuè)香港市(shì)場(chǎng)繼續大幅上(shàng)漲，随後回調。全月(yuè)恒生(shēng)指數上(shàng)漲1.78%，恒生(shēng)國(guó)企指數上(shàng)漲1.89%，恒生(shēng)科(kē)技(jì)指數下(xià)跌0.27%，MSCI中國(guó)指數上(shàng)漲2.08％。過去(qù)三年(nián)，在外(wài)資“anything but China”的(de)投資思想指導下(xià)，中國(guó)優質資産估值已經被壓縮到跌無可跌的(de)水(shuǐ)平。近(jìn)期港股異于全球市(shì)場(chǎng)的(de)大幅反彈，标志(zhì)着部分外(wài)資對(duì)中國(guó)資産崩盤的(de)預期已經破滅。香港市(shì)場(chǎng)存在一批估值并不高(gāo)，商業(yè)模式好(hǎo)，現(xiàn)金(jīn)流充沛的(de)企業(yè)，在回調之後會構成一個(gè)很(hěn)好(hǎo)的(de)長(cháng)期買點。

2024年(nián)5月(yuè)美(měi)元指數下(xià)跌1.6%至104.6，美(měi)元兌人(rén)民(mín)币彙率穩定在7.24。由于市(shì)場(chǎng)預期中國(guó)将繼續采取經濟刺激政策，其中就包括降息降準，因此人(rén)民(mín)币短期走勢不強。而日(rì)元在上(shàng)月(yuè)大幅貶值後，本月(yuè)保持穩定，客觀上(shàng)日(rì)元這(zhè)一主要亞洲貨币的(de)貶值對(duì)整個(gè)亞太區(qū)貨币都(dōu)帶來(lái)了競争型貶值的(de)壓力。而從(cóng)國(guó)內(nèi)購買力及中國(guó)産品的(de)國(guó)際競争力來(lái)看(kàn)，我們預期未來(lái)人(rén)民(mín)币将繼續保持穩定，甚至有(yǒu)可能穩步升值。

在上(shàng)月(yuè)美(měi)國(guó)AI相(xiàng)關股票(piào)出現(xiàn)調整後，本月(yuè)出現(xiàn)大幅反彈并創出新高(gāo)。宏觀方面的(de)原因是降息預期再來(lái)，基本面方面的(de)原因是英偉達的(de)一季報繼續超出預期。有(yǒu)意思的(de)是，美(měi)國(guó)的(de)一些電(diàn)力股也因為(wèi)AI發展可能造成的(de)能源短缺而出現(xiàn)大幅上(shàng)漲。另一個(gè)相(xiàng)關闆塊是美(měi)國(guó)和(hé)台灣的(de)液冷(lěng)股票(piào)。液冷(lěng)闆塊A股也炒過，事(shì)實上(shàng)，A股研究員(yuán)的(de)勤奮程度和(hé)敏感性可謂世界領先。但(dàn)可惜的(de)是，由于中美(měi)摩擦，A股很(hěn)多股票(piào)隻是概念擦邊，在美(měi)國(guó)主導的(de)産業(yè)鏈上(shàng)不能吃(chī)到大頭，導緻上(shàng)漲不夠持續。而真正能有(yǒu)持續業(yè)績的(de)光(guāng)模塊闆塊也由于太過于白馬而走勢溫吞。不過事(shì)實上(shàng)國(guó)內(nèi)AI的(de)發展并不慢(màn)，僅僅落後美(měi)國(guó)一兩年(nián)而已。近(jìn)期國(guó)內(nèi)各大互聯網公司的(de)AI大模型已經很(hěn)容易地(dì)被免費(fèi)廣泛使用，甚至還(hái)出現(xiàn)了清華開(kāi)源模型被斯坦福團隊抄襲的(de)插曲。我們相(xiàng)信，AI是一場(chǎng)持續很(hěn)久的(de)革命，美(měi)國(guó)和(hé)中國(guó)的(de)發展前途依舊(jiù)不可限量，前者在研發和(hé)半導體(tǐ)制造産業(yè)鏈上(shàng)具有(yǒu)優勢，而後者在應用上(shàng)會有(yǒu)優勢，都(dōu)會帶來(lái)大量的(de)投資機(jī)會。5月(yuè)中國(guó)第三期集成電(diàn)路(lù)産業(yè)大基金(jīn)也如預期宣布，顯示中國(guó)補齊半導體(tǐ)先進制程這(zhè)一短闆的(de)決心。

近(jìn)期西(xī)方國(guó)家(jiā)頻(pín)頻(pín)指責中國(guó)的(de)産能過剩問(wèn)題。客觀說(shuō)，中國(guó)的(de)産能過剩問(wèn)題或多或少确實存在，否則也不會在前幾年(nián)進行供給側改革。特别在房(fáng)地(dì)産需求下(xià)降之後，鋼鐵(tiě)等相(xiàng)關行業(yè)産能過剩問(wèn)題更加嚴重。不過，這(zhè)次不同的(de)是，西(xī)方國(guó)家(jiā)主要是針對(duì)中國(guó)的(de)新興産業(yè)提出産能過剩問(wèn)題，事(shì)實上(shàng)是對(duì)中國(guó)在新興行業(yè)上(shàng)挑戰西(xī)方國(guó)家(jiā)地(dì)位有(yǒu)所擔憂。我們認為(wèi)，其一，新興行業(yè)在高(gāo)速發展期産能過剩是正常現(xiàn)象，隻有(yǒu)這(zhè)樣才能快速降低(dī)産品價格，迅速打開(kāi)市(shì)場(chǎng)。其二，中國(guó)的(de)新興行業(yè)的(de)競争力并非靠國(guó)家(jiā)補貼，而是主要通(tōng)過市(shì)場(chǎng)競争而來(lái)，西(xī)方國(guó)家(jiā)企業(yè)間(jiān)的(de)競争強度遠(yuǎn)不及中國(guó)國(guó)內(nèi)，因此想複制中國(guó)很(hěn)難。其三，新興行業(yè)市(shì)場(chǎng)增長(cháng)迅速，短期的(de)産能過剩會逐漸被市(shì)場(chǎng)需求的(de)快速增長(cháng)消化(huà)（當然正因如此也容易在初期産能投資時(shí)比較盲目）。其四，國(guó)家(jiā)已經注意到部分行業(yè)确實存在比較嚴重的(de)産能過剩問(wèn)題，西(xī)方國(guó)家(jiā)的(de)指責也給了國(guó)家(jiā)一個(gè)契機(jī)去(qù)做宏觀調控。我們已經看(kàn)到了相(xiàng)關行業(yè)的(de)一些政策變化(huà)苗頭，但(dàn)要引起供需關系的(de)實質性改變還(hái)需要時(shí)間(jiān)。因此，對(duì)于短期産能嚴重過剩，處于激烈競争淘汰階段的(de)新興産業(yè)，投資時(shí)需要謹慎。但(dàn)長(cháng)期仍然保持樂(yuè)觀。

2024年(nián)5月(yuè)小(xiǎo)鵬汽車交付1.0萬輛(liàng)，同比增長(cháng)35%。蔚來(lái)交付2.1萬輛(liàng)，同比增長(cháng)234%，蔚來(lái)在本月(yuè)中發布了第二品牌樂(yuè)道(dào)，預期在9月(yuè)推出，目标為(wèi)20-30萬的(de)市(shì)場(chǎng)。理(lǐ)想交付3.5萬輛(liàng)，同比增長(cháng)24%。理(lǐ)想Mega遇到挫折，L8銷量下(xià)降，L7、L9被競争對(duì)手分流，公司內(nèi)部有(yǒu)一定動蕩。但(dàn)L6的(de)性價比高(gāo)，市(shì)場(chǎng)競争力仍在。零跑交付1.8萬輛(liàng)，同比增長(cháng)51%。深藍(lán)交付1.4萬輛(liàng)，同比增長(cháng)104%。極氪交付1.8萬輛(liàng)，同比增長(cháng)115%，極氪5月(yuè)10日(rì)晚在美(měi)國(guó)紐交所上(shàng)市(shì)後，市(shì)值從(cóng)IPO時(shí)的(de)52億美(měi)元最高(gāo)沖到80億美(měi)元，目前回落到60億美(měi)元左右。事(shì)實證明(míng)IPO定價隻是略偏低(dī)但(dàn)并不是大幅低(dī)估，我們之前判斷的(de)存在交易性機(jī)會得到了驗證。小(xiǎo)米銷量0.8萬台，已經成為(wèi)重要成員(yuán)。廣汽埃安交付4.0萬輛(liàng)，同比下(xià)降11%。問(wèn)界交付3.4萬輛(liàng)，同比增長(cháng)299%，問(wèn)界在本月(yuè)底推出了M7 Ultra，首日(rì)大定超過1.2萬台。比亞迪銷售33.2萬輛(liàng)，同比增長(cháng)27%。比亞迪本月(yuè)推出了9.98萬起的(de)秦L，使用了第五代DMI技(jì)術，油耗創下(xià)新低(dī)，引發了轟動。

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